注册制引领慢牛行情 投资逻辑将重塑

    注册制将帮助营造牛市氛围，同时也是防范疯牛的平衡机制，服务于股市慢牛的形成。所以，笔者相信随着注册制的推出，在政策面宽松和大类资产配置向A股转移趋势的背景下，2016年以后，漫长而百花齐放的牛市可期。

    腾讯“证券研究院”特约 思佳 博士，业内资深专家

    十二届全国人大常委会第十八次会议12月27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。至此，我国资本市场宣告即将迈进“注册制”时代，这将从根本上变革资本市场基础性制度，重塑市场的投资逻辑，从而引领一轮“慢牛”行情，促进中国经济结构转型和产业升级。

    注册制改革重要意义

    随着改革深化和市场发展，当前新股发行的核准制的弊端也逐步显现出来：发行节奏由政府严格控制、政府对于证券定价干预过多、上市门槛过高、审核过严,从而导致企业过度包装、超额募资屡见不鲜、一级市场定价过高、权力寻租、发行效率低等问题，进一步不利于发挥资本市场的资源配置功能。要解决这些问题，就需要从核准制走向注册制。注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。注册制下，企业发行股票、何时发行股票、以什么价格发行，均由企业和市场自主决定。政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”，促进市场参与主体各尽其职，以有利于培育和形成市场自我约束机制，有利于发挥市场配置资源的决定性作用。

    当前注册制改革的意义更在于:有效提高证券化率水平与直接融资比例、拓宽中小企业、新兴产业融资渠道,助力经济转型。注册制的推出可以降低企业上市门槛、提高信息披露透明度、提升直接融资比重、增强资本市场在资源配置中发挥的作用、降低企业融资成本，为创新创业提供资本市场支持，有利于提高资本市场服务实体经济的效率，有利于实现投融资功能平衡协调和资本市场长期稳定健康发展。一个成功的资本市场，应该是一个通过完善的制度设计，实现资源的高效配置，从而孕育和支持伟大企业的市场。回顾我国资本市场，股权分置改革最终使得大量国有企业得以上市；中小板、创业板使得一批优秀的民营企业借力资本市场不断成长。现在我们国家经济正在转型升级，万众创新、大众创业的局面，更需要一个高效的资本市场提供资金支持。注册制的推出，将会有效地解决创新创业企业的资金来源，为我国的经济转型做出实质贡献。

    注册制引领股市慢牛

    证监会一再强调注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。也就是说注册制改革将具有中国特色，不会对市场造成较大冲击。相反，在当前经济转型的特定历史时期，注册制将引领新一轮的慢牛行情，发挥资本市场在资源配置中发挥的作用，实现经济成功转型。

   决定慢牛的基础条件是稳定的宏观经济、宽松的货币政策和较低的利率水平。当前，沪深股市进入慢牛的基础条件已经具备。虽然我国经济处于下行阶段，但是作为全球第二大的经济体，在稳增长的政策推动下，仍能保持GDP每年6.5%以上的增幅。经济下行阶段货币政策也进入宽松通道,大类资产配臵转向权益性资产。当存款基准利率长时间稳定在1.5%区间时，整个社会的储蓄理财观念慢慢变化。炒股要逐渐成为整个居民阶层的必修之课，必经之路。社会融资结构慢慢从银行间接金融向证券直接金融转变。如度过近期的调整行情,宏观经济的筑底企稳、创新创业型企业的快速发展,则后市将实现“长牛慢牛”。

    注册制将是构筑中国股市慢牛的重大突破口。注册制有着完全市场化的IPO节奏和定价，进而形成了一套自我修复的供求均衡机制。在理论上，它能够以开放的、保质足量的上市资源，最大限度地满足本土投资者和国际投资者打新、炒新及股市投资的需求。注册制改革将让内地股市重生，让内地投资者更加理性。注册制是市场化、法治化、国际化改革的集中体现。此外，注册制的实施是一项系统工程，需要多种配套措施的保驾护航，包括健全的法律体系、严格的信息披露制度、完善的监管和惩罚制度、严格退市制度和周全的投资者保护制度。随着这一系列配套制度的大洗礼，陈旧的证券市场思维将在注册制的推行中进行一次重大调整，为慢牛行情奠定完善的内部制度环境。

    同时，注册制可以有效地改善股市的供求关系，让股市更加平稳，与慢牛行情相辅相成。当股市呈现出强劲势头时，发审部门应加快新股发行的节奏，增加新股发行的规模。当股市低迷时，应避免供给过多对股市带来的冲击。注册制将帮助营造牛市氛围，同时也是防范疯牛的平衡机制，服务于股市慢牛的形成。所以，笔者相信随着注册制的推出，在政策面宽松和大类资产配置向A股转移趋势的背景下，2016年以后，漫长而百花齐放的牛市可期。

    注册制重塑投资逻辑

    随着注册制的推出，股市的投资理念、投资逻辑和投资策略都将随之改变。

    首先是投资理念的变化。一方面，2015年金融市场大起大落，跌宕起伏，这一年A股，经历了千股涨停、千股跌停、千股停牌，给投资者，尤其是中小投资者，上了生动的一课。投资者从惊慌失措到哭求救市到心灰意冷，最后一切又重归平静，如今的投资者有一种“摸着石头过河”的小心翼翼以及千帆过尽的平静淡然感。投资趋势也逐渐会从“编故事炒概念”向价值投资回归。另一方面，注册制和退市制度有利于A股制度的完善，估值更加合理，投资更加专业化，从而更规范化的走向价值投资，改变A股的投机行为，逐渐引导投资者理财走向长期投资、价值投资、理性投资，可以培育负责成熟的投资人。投资人拥有了判断公司价值的权利，同时自己承担投资风险，买者自负，权责对等。对那些没有给投资者带来回报的公司，最终一定会被投资者所抛弃。此外，在这一过程中，将不断优化投资者结构，加上养老金和社保基金的入市，机构投资者持股市值占比加速提升，将进一步培养价值投资文化, 维护市场稳定。

    投资理念的改变必将导致投资逻辑的调整。一方面，注册制推出以后，成长的内涵将有调整，资金会更看重企业的真实成长性，降低外延并购带来成长的预期权重。另一方面，对于企业的估值将出现一定变化，市盈率对更多企业将不适用，需要考虑新估值方式，如市销率、盈利模式等。此外，投资时点选择会有变化，注册制施行后，监管会更加严格，公司股价对于公司业绩、并购重组等重大事件的反应节奏会出现变化。核准下的A股实际包含了稀缺性溢价、壳资源溢价、并购预期溢价、市值配售溢价。如果再加上新兴市场转轨时代不可避免的股价操纵、内幕交易等暂时的监管漏洞，不法私募等主导下的牛股、“妖股”便会层出不穷。而打破这种多重溢价造就的股价高估值，注册制是对症下药的良方。

    具体在投资策略上，注册制的推出对纯概念炒作的股票是利空，而对真正高科技公司形成利好，因为注册制将有助于有活力的科技类小公司上市，将推高市场对高科技类股票的热情。在具体值得投资的板块而言，注册制利好券商、创投板块，而远离那些估值过高的小盘股、概念股、题材股、垃圾股和伪成长股。在券商各业务板块中，投行业务将直接受益于存量项目释放与增量项目开闸。资本规模较大、历史业绩较好的创投概念股、高新行业和创投企业也值得关注。此外，注册制倒逼壳资源价值下降，优质并购标的数量也减少，2016年上半年预期是小盘壳资源的最后疯狂，尤其是在当前并购重组政策已经非常宽松的背景下。

    总之，注册制改革对市场长期利好，对经济转型具有促进作用。美国经济的腾飞在很大程度上得益于，在上世纪80年代资本市场注册制和完善的风投体系下，高科技和生物医疗等企业能快捷便利地获得融资发展。类似地，中国台湾经济也是在经过注册制的改革，实现了投融资环境的变革和慢牛行情，从而推进了经济转型。台湾股市在推出注册制之前的三个月下跌4.12%，推出当月下跌0.12%，而在推出后三个月台湾股市上涨40.35%，而这也比较符合中国目前的市场状态。